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两个月涨超70% 17年下半年业绩逆转都市丽人怎么看?

时间: 2018-03-22 19:35:03 | 来源: 格隆汇 | 阅读:

编者按

1月底发盈喜以来,都市丽人(2298.hk)最高涨逾70%,年报公布后公司股价继续调整,但是此前复星溢价入股成为第二大股东、管理层频频增持,那这个价位的都市丽人该怎么看?

▌一、公司的估值不便宜

从1月25日盈利预喜发布以后,都市丽人的股价从2.6港元上涨到4.17港元,最高见4.56港元,两个月不到,股价最高上涨幅度超过70%。

从预告来看,这份业绩确实是出乎市场意料之外,根据上半年的业绩指引,17年的业绩大概率是下滑,保持同样水平都不容易,但结果是全年业绩预计增长28%到35%,这意味着2017年全年的净利润在3.1到3.28之间。从昨天的最后业绩公告来看,17年净利润达到3.17亿,归属股东利润达2.99亿。目前市值87.6亿港币,对应2017年的PE是24倍。

这个估值水平放在香港里并不算便宜,能与都市丽人直接对标的有港股的安莉芳和A股的汇洁股份(主品牌是曼妮芬),美股的LBrands也算(维密的母公司,其中62%的营收来自贴身内衣维密,其他主要来自沐浴露和护肤品),它们的估值水平分别是11.6倍、19.7倍、11.6倍(TTMPE)。

这三家公司里面,过去两年安莉芳和LBrands业绩都是下滑的,汇洁的营收增速放缓,但费用控制得好,利润是大幅增长的,前三个季度净利润增长了40.7%,汇洁的现金流也不错。所以相比都市丽人,汇洁过去的经营状况还要好些。

如果与其他服饰类的公司相比,像江南布衣、波司登,中国利郎等,都16倍到18倍左右,都市丽人更不能算低。

所以,就简单比较而言,都市丽人目前的估值不低。当然,都市丽人是国内贴身衣物的龙头企业,能不能享受这样的龙头溢价,还需要细究一下。

▌二、黑匣子的故事

在细究之前先讲个竞拍黑匣子的故事:一个黑匣子里有张钞票,可能是20元的,也可能是100元的,那怎么给这个黑匣子叫价呢?

低于20的叫价是拥有绝对安全边际的,不出现极端情况,一般这个叫价是20到100之间。现在设想一种情况,在竞拍之前,A瞄了一眼黑匣子里面,你非常确定他瞄到了,如果他叫价80,那你叫价多少呢?很显然,你会叫价81元,因为现在黑匣子里大概率是张100的。

放到二级市场上来,这个黑匣子就是上市公司。作为外部的投资者,你要确定的就是这家公司究竟值多少钱?

市场上公司几千家,每家都跟踪是不现实的。有一种方法是,你可以像上面那个故事那样,关注看过黑匣子的人。

对于上市公司而言,谁可能是看过黑匣子的人呢?

管理层算是,他们一般比外部人更了解公司的运营情况。拥有多年经验的行业资深人士也算是,因为他们对这个行业有着很深的理解。还有一个,过去投资业绩稳健漂亮的投资大佬。

如果你看到上面三类人把某只股票加入他的仓位,并且数量不少,这并不是你要跟着买的理由,但这绝对可以成为你关注这类股票的起点。

回到都市丽人上来,复盘2017年,可能看到这个黑匣子里面的人动作并不少:

一是2017年5月5日,都市丽人向复星配股,后者以2.5港币(较当时股价溢价9.17%)认购2.4亿股,配股后,复星成为都市丽人第二大股东,占股权11.18%。

二是大股东郑耀南2017年下半年连续几笔增持。

三是4个实际控制人(郑耀南、张盛锋、林宗宏、程祖明)收购了以信托形式为公司员工持股的大连投资公司的全部股权,价格2.45港币,共涉及股份957.47万股。

所以可以看到,在都市丽人上,被誉为中国的“巴菲特”在进,公司的管理层也在增持,那这些看过黑匣子的人究竟看到了什么呢?尤其是复星?

另外还有一点是,2017年10月31日都市丽人根据2014年6月9日的购股权计划,授出了7910万份股权,行权价格是3.288港元。其中公司的四个实际控制人再加郑耀南的配合吴小丽各有210万份。这批股权将于随后5年内分批归属及行权。

这里也可以看到,公司的主要股东和管理层对股价是有诉求的,做高股价符合自身利益。

另外,公司的股权是高度集中的,上面我们看到前五大股东达到88.21%,而从公司公告可知,郑耀南还通过其全资拥有的大成投资增持了都市丽人。所以,前五实际持股比例可能接近90%。

▌三、都市丽人基本情况

现在回到都市丽人的业务上。

都市丽人成立于1998年,目前是中国销售规模最大的内衣企业。国内上市的内衣品牌有汇洁股份和安莉芳,从16年的业绩来看,都市丽人分别是它们的2倍和4倍。根据2014年的招股说明书,都市丽人的市场份额为2.8%左右,2015年达到4.2%,相较其他品牌,提升比较明显。

这里要提一提关于内衣这门生意一些个人的看法。在李宁那篇文章里《我押注李宁(2331.HK)的原因:因为它死过一次》,我已经提到了我对时尚的看法,这种对个性的追求天然抵触市场占有率的上升。但内衣是有些不同的,虽然说现在内衣消费也加进了时尚的元素,但其个性追求远不如穿在外面的服饰。另外,贴身内衣的标准化其实是比较高的。这些因素,给了这个行业集中度提升的可能。

根据海外的经验,2014年的数据显示,美国的第一贴身内衣品牌维密在美国的市场份额达到19.2%,英国Marks&Spence在当地市场份额达到27.7%,日本的华歌尔也有9.8%。那中国会不会走出这样一个品牌呢?

从过去的情况看,2011年到2015年,只有都市丽人的市场份额有明显的提升。这要谈都市丽人的定位与渠道。

都市丽人专注大众市场,产品主打性价比,在三、四线城市表现比一、二线更好,这与安踏品牌有些类似。相比于一线二线,三四线有着非常广阔的市场,并且这个市场正在经历更鲜明的消费升级,由杂牌转向品牌。

都市丽人在这个领域经营了近二十年,渠道下沉做得很好,并通过邀请林志玲和黄晓明担任代言人,有效扩大品牌影响力。

截至2016年年底,公司分销网络包括7651家门店,其中1523家为自营店,6128家为加盟店。

公司采用扁平化业务管理模式,不分一级和二级代理商,加盟店和直营店统一管理。公司有一套强大的B2B平台支持,全国上万家门店终端可直接与总部软件系统链接,系统覆盖率超过99%。这让加盟店类直营管理,便于公司控制零售终端,实现对市场的快速反应。

公司业绩2016年之前增长不错,但2016年营收掉了近9个百分点,其中一个主要原因是2016年无痕无钢圈产品的消费在微信圈被引爆。从公司的反应与调整来说,效果还是不错的,2016年净关掉亏损门店958家,大力拓展电商业务,严控费用。2017年上半年下滑速度收窄,而2017年下半年营收重新恢复增长,利润大幅提升了。

从这点来说,公司的管理层是不错的。

横向来看,都市丽人的存货管理要远好于汇洁股份,尽管这两年上升厉害。另外,都市丽人2017年全年较上半年有所改善。

另外,管理层显然也意识到都市丽人的天花板,2015年收购了中高端品牌欧迪芬,同时都市丽人下面的子品牌也做结构细化。从公司的毛利率来看,利益于产品结构的改善,公司的毛利率不断提升。与汇洁相比,都市丽人的品牌塑造更有想象空间。

汇洁的费用这几年控制的不错,不断被压缩,挤出利润,都市丽人在提升品牌形象上,花费不少,销售费用率一路上扬。不过从17年下半年情况来看,费用也得到了不错的控制。(注:下图是三费率之和)。

汇洁这几年的增速已经大幅放缓,主要原因,个人觉得是渠道受限。汇洁旗下的品牌定位中高端,渠道主要在购物中心和百货商场,一个萝卜一个坑,位置卡完了,门店网络扩张就不容易了。要增长需要通过外延式并购来增长。

都市丽人没有汇洁这块限制,当然,中高端这块,都市丽人也需要通过收购来填补。综合来看,如果中国的内衣市场追随欧美日市场,集中度提升,都市丽人更可能是受益者。管理层也还年轻,大有可为。

引入复星也是一个助力,从过往看,复星并不仅仅是被动投资,而是深度参与投后的整合和赋能,协助企业更好成长。

▌结语

所以,总体而言,我觉得都市丽人的想象空间还是有,但估值目前来说相对有些贵,应该需要时间来消化下。

新闻标题: 两个月涨超70% 17年下半年业绩逆转都市丽人怎么看?
新闻地址: http://www.siecc.com.cn/caijing/88.html
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